Panza Capital comienza su andadura la próxima semana con la presentación oficial de la firma y el equipo gestor, al que se incorporará previsiblemente Beltrán de la Lastra, y los fondos de inversión, pendientes de aprobación por la CNMV. Serán tres de bolsa internacional. Uno focalizado en firmas de calidad, otro que se fijará en empresas con valoraciones atractivas y el que será la estrategia principal, una combinación de los dos anteriores. Ricardo Cañete, uno de los socios fundadores y con amplia experiencia en el mundo de la inversión, explica qué tipo de empresas están comenzando a analizar. Asegura que en este momento de incertidumbre en el mercado lo ideal sería equilibrar las carteras con firmas de calidad y de valor, aunque no duda en afirmar que si la situación empeora será una oportunidad para invertir más en las cíclicas.
¿Por qué no van a tener un fondo de bolsa española en su gama de productos?
Limitarse a España es una pena cuando tenemos miles de compañías en Europa con un montón de sectores que no tienen representación aquí. Así que la estrategia global tiene más sentido. No es que no queramos invertir en España, lo que no queremos es vernos obligados a invertir solo en España.
¿Qué ideas y en qué sectores están mirando para invertir en los fondos?
Estamos mirando firmas de consumo, donde podríamos diferenciar el finalista del intermedio. En consumo final miramos compañías como la cervecera Unibrew o JD Peet. En consumo intermedio, Barry Callebeaut o Treatt. En el sector industrial, distribuidores como Brentag o Univar, o compañías de maquinaria como Sanvik o vinculadas al automóvil, diferenciando entre los proveedores y los fabricantes. En la temática de calidad de vida, hay compañías de gran calidad a precios razonables como Roche, y relacionadas con el sector energético, estamos mirando cosas vinculadas al petróleo como TGS Nopec. Y en lo que nosotros denominamos negocios de productividad, Accenture. Pero no significa que estas firmas vayan a terminar finalmente en las carteras cuando comencemos el proceso de inversión.
¿Cuál va a ser el mejor momento: este último trimestre o el primero de 2023?
Es imposible de anticipar porque hay tantas variables, como las decisiones de los bancos centrales o de los gobiernos, que no tratamos de adelantarnos. Tratamos de construir carteras robustas, con compañías con buen gobierno corporativo, ventajas competitivas sostenibles a lo largo del tiempo, razonablemente diversificadas y que tengan un crecimiento razonable. Siempre tienes que ceder en algo, pero eso es lo importante, sin depender de un factor de riesgo. ¿Cuándo van a venir las rentabilidades? Eso no se puede saber, y no es nuestra forma de gestionar. Por eso nosotros pedimos a nuestros inversores que tengan un horizonte temporal largo, por lo menos de cinco años.
En esa construcción de carteras, ¿va a predominar más ahora un tipo de compañías como Roche o va a haber un equilibrio?
Ahora mismo hay que buscar cierto equilibrio porque no sabemos hacia dónde vamos. Hay riesgos que no sabemos si se van a materializar y, por tanto, vamos a tener una cartera equilibrada. Las carteras extremas no tienen mucho sentido. Pero no significa que cuanto peor estén las cosas, más Roches vayamos a tener. Es justo al revés. Cuanto peor se pongan las cosas menos Roches vamos a tener. Lo que pasa es que este tipo de compañías nos van a ayudar a pasar el camino. Cuanto más deteriorado esté el entorno, las compañías cíclicas se pondrán más atractivas. Identificamos compañías con un deep value, como CIE o Gestamp, que no están lejos de una situación bastante complicada.
¿Pero qué sentido tiene que una parte de la cartera esté en compañías perfectamente reconocibles para cualquier inversor?
Una cartera tiene que estar bien diversificada por si viniera una situación complicada. Necesitamos una cartera donde una de las patas sean empresas generadoras de caja, sin exposición a posibles errores que se la lleven por delante. En nuestro concepto de construcción de carteras, Roche encaja perfectamente. La construcción de carteras no es simplemente seleccionar buenas compañías, sino cómo las incorporas, el peso que les asignas, no depender de un solo sector, porque errores vamos a cometer, así que no podemos hacer que la rentabilidad de la cartera dependa de unas cuantas compañías. Por eso nos gusta combinar buenas compañías a precios razonables y compañías razonables a buenos precios. Si solo seleccionáramos empresas, seríamos analistas y no gestores.
¿Qué fortaleza tiene comprar una firma cervecera como Unibrew, que es más pequeña que ABInBev?
El caso de la danesa Unibrew es un ejemplo clarísimo de cosas que estamos identificando. Es verdad que no tiene el tamaño de Anheuser, obviamente, pero hay muchos sectores en los que no hay que mirar el tamaño, sino cómo se compite. Y en muchos sectores no se compite a nivel global, sino localmente. Y ellos son el número dos en distribución donde están presentes (países bálticos, Francia). El principal accionista es una fundación, que tiene un horizonte temporal más largo que los equipos directivos. Esta compañía opera de una manera conservadora, pensando en el largo plazo. Tienen una cuota de mercado muy elevada y contratos de distribución bastante potentes, porque tienen acuerdos con Pepsi y Heineken. En distribución el tamaño a nivel local lo es todo, porque ganas en eficiencia si eres capaz de llenar los camiones, con economías de escala que mejoran mucho la rentabilidad de la compañía.
¿Qué tipo de ratios ofrece?
Normalmente este tipo de compañías donde la marca es menos relevante suelen cotizar con algo de descuento frente a las grandes marcas. Tiene buenos ratios a nivel local. Tienen marcas potentes, pero en su área de influencia. El múltiplo es importante, están a PER 12-14, pero hay que tener en cuenta que el PER es un múltiplo de corto plazo. Y los inversores no la perciben con ventajas competitivas interesantes, pero comparada con otras cerveceras con marca es una compañía fantástica.
JDPeet es todo lo contrario: líder mundial, con marca. ¿Cuál es la tesis de inversión?
Detrás de esta empresa está la familia Reimann, que empezaron con una cafetería y han ido creciendo. Fusionaron también el negocio de café de Mondelez. Todo el mundo piensa en las grandes cafeteras, pero luego te encuentras una firma como esta que maneja el 8% del café global que se mueve en el mundo. Tienen la marca y el volumen. Su posicionamiento es global y bastante importante. Si hay alguien que tiene una marca local que quiere hacer una distribución global debe hacerlo a través de ellos.
TGS Nopec comercializa datos sísmicos…
Es una compañía muy bien gestionada, a lo largo de su historia. Tienen un activo extraordinario, porque hacen el análisis de fotografías de suelo submarino para empresas extractoras de petróleo. Y analizan el tipo de suelo, el magnetismo de la zona y los riesgos de movimientos sísmicos. El sector ha pasado de tener 40 compañías a tener 12 porque han quebrado o se han quedado pequeñas. Tienen un tamaño ajustado y no tienen una intensidad de capital muy elevada. Si el precio del petróleo va bien, van a conseguir muchos trabajos. Si no va tan bien, como no tienen activos fijos, pueden pasar durante periodos largos de tiempo sin conseguir muchos ingresos. Si hay que tener exposición al sector energético, es una de las compañías que puede tener sentido.
¿Cómo ven el tono general del sector petrolero, cuando vamos hacia una recesión mundial y su precio está por encima de 100 dólares?
Hay un montón de factores que no controlamos de la economía, por lo que hacer un posicionamiento en la cartera en base a lo que puede hacer el petróleo no tiene sentido, porque no sabemos si va a predominar la política expansiva fiscal o la monetaria, la guerra o la OPEP. Hay tantas cosas que no controlamos que hacer apuestas direccionales de si va a ocurrir una cosa o la otra no tiene sentido.
En la parte de las compañías industriales prefieren las químicas. ¿Por qué les gusta este sector y, en concreto, Brentag y?Univar?
En el caso de Brentag, la tesis es gobierno corporativo y su posicionamiento. Es el mayor distribuidor de productos químicos de Europa. Si quieres comprar 1.000 litros de cualquier químico para procesos industriales tienes que recurrir a Brentag. Esa capacidad de distribución vale mucho. El valor del activo es difícilmente replicable. También tienen productos de un valor añadido mayor, y la relación que tienen con los clientes es bastante íntima y permite construir otra barrera de entrada que hace que los retornos a largo plazo sean muy consistentes. Lo que no vamos es a apostar a algo cíclico por el mero hecho de que haya caído mucho, tenemos que estar seguro de que vamos a generar retornos consistentes a lo largo del tiempo.
En ninguna de las dos hay una política de retribución especialmente interesante…
Lo que hay que ver es cuánto genera y cómo lo reparte. Hay muchas veces que no está generando dividendos porque está reinvirtiendo en el negocio, y nos parece fantástico si se reinvierte bien. Hay veces que el capex de las compañías es bastante alto. Eso no va a ir en forma de dividendo en el corto plazo, pero sí que va a fluir en forma de crecimiento porque normalmente esas compañías van a crecer significativamente.
Un gestor value español muy reconocido asegura que no concibe pensar en rentabilidades que no sean de 15% anualizadas para los próximos años con la cartera que tiene en la actualidad. ¿Estamos en un momento tan value como para pedir un crédito para invertir o es excesivo?
Es verdad que cuando uno ve el comportamiento de la bolsa, puede parecer extremadamente barata, pero hay que ponerlo en contexto. En los últimos años el mercado ha puesto múltiples veces en precio que entrábamos en una recesión, y eso es lo que se descuenta ahora. Lo que ocurre es que cuando realmente entras en recesión, y no sé si vamos a entrar o no, empiezan a surgir algunos problemas en zonas donde no los veíamos. Y hay muchos frentes abiertos. Pensando en el largo plazo, que para nosotros es mínimo cinco años, la parte de valor de la cartera puede estar por encima del 10% y la parte de más calidad, por encima del 7%, pero no hay que tirar las campanas al vuelo porque todavía podemos tener situaciones complicadas. Llevamos más de diez años con estímulos monetarios y esto se va a restringir.
Dentro de nada vamos a tener subidas en el coste de las hipotecas bastante relevantes, eso va a tener impacto. Y no estoy seguro si el mercado está descontando ya una desaceleración en este segmento tan importante. Hay muchos gobiernos que han estado financiándose de manera barata y los endeudamientos son fuertes. El coste de la energía está disparado. Por lo tanto, hablar de rentabilidades por encima del 15% me parece un poco exagerado.
¿Cuál es el grado de convicción sobre la parte de la cartera de crecimiento, teniendo en cuenta el momento de mercado?
El crecimiento es una de las partes que miramos cuando analizamos una compañía. Es importante pero no lo es todo. A día de hoy en todos los sectores somos capaces de encontrar compañías adecuadas. La definición de crecimiento no encaja con nosotros. Todos queremos crecimiento, pero lo importante es cómo se consigue: ¿es cíclico o es estable? ¿tiene amenazas el negocio o no? Fijarse solo en el crecimiento es perderse una parte importante, porque es más importante, por ejemplo, el gobierno corporativo. Podemos ceder en algunos momentos en que el crecimiento no sea tanto como nos gustaría, pero donde no pasamos una es en el gobierno corporativo.
¿Y en esa parte de gobierno corporativo, cuáles son los puntos donde inciden más?
La mejor manera de verlo es con un ejemplo. Igual que nuestros clientes depositan la confianza en Panza Capital porque su interés está por encima de todo lo demás, nosotros hacemos lo mismo con los equipos directivos de las compañías donde invertimos. Hay que ser conscientes de que los directivos tienen una serie de responsabilidades con los stakeholders, pero esperamos que se comporten con los accionistas de una manera responsable. Por ejemplo, se suele ver en una compañía donde hay una familia en el accionariado. A veces un equipo directivo utiliza el free cash flow de una compañía para realizar compras de empresas que puede tener sentido o simplemente por agrandarla, sin que signifique que lo vaya a hacer mejor.
El uso de ese flujo de caja libre para nosotros es muy relevante. Analizar si están pagando dividendos o recompras de acciones… Tiene sentido realizar pequeñas compras para complementar geográficamente la compañía o expandir su gama de productos, pero comprar una compañía para doblar su tamaño, hay que analizarlo más en profundidad porque eso entraña unos riesgos en los que puede que el equipo directivo no esté pensando en el valor para los accionistas. Por eso cuando hay un accionista de referencia la alienación de intereses mejora mucho.
¿Y eso sería el mayor punto diferencial a la hora de construir la cartera?
Es muy relevante como utilicen el flujo de caja libre dentro del gobierno corporativo. Otro es la transparencia a la hora de comunicar. Me ha pasado leer el reporte de una compañía de 400 páginas y al terminar no saber a qué se dedica. Y en otros entiendes a la perfección cómo evoluciona la compañía y cuáles son sus drivers, su crecimiento de ventas orgánico, su evolución de márgenes, de costes… Una de las mejores maneras de buscar rentabilidad es asegurándote de que no pierdas dinero y evitar gobiernos corporativos en los que no tenemos confianza.
Una temática a tener en cuenta dentro de la parte industrial, en opinión de Ricardo Cañete, es la del aislamiento. «El 40% del consumo energético que hacemos de energía primaria, es decir, de toda la energía que utilizamos, es para calentar y enfriar los edificios. Cuando queremos reducir las emisiones de CO2 lo obvio es mejorar las calefacciones de las casas, pero no tiene mucho sentido si antes no has mejorado el aislamiento. Si haces un buen aislamiento de la casa puedes ahorrar hasta un 60% del consumo energético», indica. Al hilo de esto muchos fondos de la Unión Europea se van a distribuir localmente para financiar las reformas de las casas, y uno de los puntos más relevante es el aislamiento, que se puede hacer de diferentes maneras.
Una forma de invertir en ello es a través de compañías como Rockwool, una empresa danesa con más de 80 años de historia. «Tiene buen gobierno corporativo y son bastante transparentes», apunta. Como sucede en otras empresas que gustan a Panza Capital, una fundación (Rockwool Foundation, una organización benéfica fundada en 1981 por seis miembros de la familia Kähler, contribuyendo cada uno de ellos con un 25% se sus propias acciones) controla a Rockwool. «Nos gusta su forma de pensar, ya que no es para tratar de optimizar los beneficios el año que viene sino para tratar de hacer una compañía que dure en el tiempo y que sea rentable. No pagan mucho dividendo porque están invirtiendo internamente todo lo que pueden», señala Cañete. «Están invirtiendo el 10% de las ventas y van a invertir hasta el 13%, que es una barbaridad, porque están construyendo capacidad industrial en Europa para hacer frente a la demanda que viene», concluye.
Dentro del sector de la salud, uno de los nombres que atrae a Panza Capital es el de Roche, la más grande en Europa. A la pregunta de por qué justo esta, Ricardo Cañete explica que sus directivos han demostrado «ser de otro mundo y han sido capaces de adelantarse a todas las tendencias que ha habido en el mundo de las farmacéuticas». Compraron, por ejemplo, a la compañía líder en el segmento de la biotecnología de desarrollo genético, GenMark Diagnostics. En temas de fibrosis pulmonar, han comprado también una compañía específica. «En temas de genética están muy por delante de otros competidores y han ido vendiendo negocios que no eran complementarios», detalla Cañete. Además el «gobierno corporativo es extraordinario, tienen una serie de negocios que a día de hoy son punteros, los más grandes, y han construido unas barreras de entrada tan grandes que generan cierta predicibilidad sobre el flujo de caja de manera consistente».
No es la única empresa de gran tamaño que es reconocible para un inversor que llama la atención de Panza Capital. También se han fijado, por ejemplo, en Accenture, que cotiza a un PER de 20 veces. «En Accenture vemos gobierno corporativo y nos gusta mucho un segmento que nosotros llamamos productividad», apunta Cañete. «Cuando una empresa necesita mejorar o implementar cambios digitales, convertir procesos que son manuales en digitales, buscas compañías de consultoría que ayuden en esos procesos. Y normalmente vas a contratar a los líderes, no a una consultora pequeña que nadie conoce, y Accenture es el líder indiscutible». Además, continúa, «la marca es capaz de atraer talento y eso es relevante».
Aunque en la oferta de productos de Panza Capital no habrá un fondo como tal de bolsa española, para no verse obligados a invertir solo en España, dos cotizadas nacionales sí que aparecen en su radar.
Una de ellas es CIE Automotive, dentro de la parte de servicios de automoción. Ricardo Cañete explica que «cumple con lo que nosotros pedimos a un equipo directivo y a una compañía. El equipo directivo es top, y tienen una diversificación grande por clientes», a diferencia de otros comparables como Gestamp, que es muy dependiente de Volkswagen. Sobre Gestamp indica que «es también una buena compañía, pero tiene unos atributos menos buenos que los de CIE. Su endeudamiento ha sido históricamente y de manera consistente más alto, pero la forma de invertir es muy parecida. Llegan a un acuerdo con los suppliers para hacer el desarrollo de producto en los próximos 15 años».
Y la otra empresa que puede encajar con la forma de invertir de Panza Capital es Viscofan. «Tiene accionistas de referencia que han hecho las cosas muy bien, con un horizonte temporal de largo plazo, con un endeudamiento muy razonable, que ha ido dando dividendos y han hecho recompra de acciones… Han hecho las cosas que nos gustan en el pasado», describe. Además, «su activo es muy bueno porque han ido reinvirtiendo mucho y han creado unas barreras de entrada impresionantes, difíciles de replicar, porque tiene unas cuotas de mercado brutales». En el lado negativo, Cañete señala que Viscofan tiene algunos problemas, como puede ser que el consumo cárnico está en duda. «Es verdad que está desarrollando otro tipo de productos veganos, y siempre han sido capaces de buscar salidas a los problemas», agrega.
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