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Por Lucas Caldi*
No caben dudas de que los instrumentos ajustables por CER fueron la inversión estrella en lo que va del año. En promedio, estos instrumentos ofrecieron retornos acumulados del 17.3% en el primer trimestre de 2022, lo que supera ampliamente el retorno alcanzado por los bonos atados a la evolución del tipo de cambio (bonos Dolar-Link) cuyo promedio se ubicó en ese período en tan sólo 2,5%. Además, durante el mismo período el tipo de cambio libre (Contado Con Liquidación) retrocedió 6,3%, por lo que los retornos medidos en moneda dura fueron aún más espectaculares. Sin embargo, a comienzos de abril, el Banco Central (BCRA) sorprendió aumentando la tasa de devaluación diaria del tipo de cambio oficial. Por lo tanto, cabe preguntarse ¿es momento de rebalancear nuestra cartera de instrumentos en pesos?
Desde el inicio de abril, el BCRA aceleró de forma notable el ritmo de depreciación diaria del tipo de cambio oficial. El mismo pasó de depreciarse a una tasa efectiva del 41.7% anual durante marzo, a una tasa superior al 60%. Esto generó movimiento en los instrumentos atados al tipo de cambio. La cotización del T2V2 -bono Dolar-Link con vencimiento en noviembre 2022- y del TV23 –con vencimiento en abril 2023- saltaron 4,0% y 4,2% respectivamente. Actualmente, estos instrumentos volvieron a alcanzar tasas internas de retorno (TIR) negativas del -5,0% y -1,4% respectivamente. Esto permitió que el diferencial de rendimiento entre estos instrumentos y los bonos CER se redujera notoriamente. La industria de Fondos Comunes de Inversión (FCI) también mostró un marcado reposicionamiento donde los fondos Dolar-Link lograron cortar la racha de dos meses consecutivos de rescates netos. Por último, en abril, los futuros de tipo de cambio negociados en ROFEX alcanzaron ganancias de hasta 5,3% en los contratos más largos. Todo ello indica que el apetito por cobertura del tipo de cambio se ha despertado nuevamente.
A pesar de esto, mantenemos firme nuestra preferencia por instrumentos CER sobre Dolar Link. De hecho, en nuestra cartera recomendada para abril, contamos con una exposición a instrumentos CER del 70%. Nuestro posicionamiento se explica por varios motivos: por un lado, Martin Guzmán confirmó que, en marzo, la inflación se ubicará por encima del 6% mensual. Esto equivale a una tasa efectiva anual de 101.2%, aunque el dato oficial lo conoceremos recién este miércoles. Con un diferencial de rendimiento que comprimió a 1.7pp entre el T2V2 (-5,0%) y el T2X2 (-6,7%), esperamos que el devengamiento de los instrumentos CER siga superando al de los instrumentos atados al tipo de cambio. Asimismo, considerando el pass-through de la depreciación a precios, el aumento en las tarifas (20% en marzo y el compromiso frente al acuerdo con el Fondo Monetario Internacional de que alcance el 40% en junio) y el deterioro en las expectativas de inflación (en el último REM, la inflación esperada para 2022 saltó de 55% a 59,2%), esperamos que la inflación se mantenga elevada en los próximos meses. Por el contrario, creemos que el BCRA no tiene mucho lugar para pisar con más fuerza el acelerador de la tasa de depreciación. Esta estrategia cambiaria acrecienta los riesgos de retroalimentar la dinámica inflacionaria y exige aumentar la tasa de interés. Esto último se explica porque si la tasa de depreciación diaria se ubica por encima de la tasa de interés, los exportadores tienen incentivos a tomar crédito y esperar para percibir un tipo de cambio más favorable. De hecho, en un nuevo año de cosecha récord, el BCRA apenas logró compras netas de dólares en el MULC de US$ 4 millones comparado con US$ 2.903 millones en igual periodo del 2021. Acelerar aún más la tasa de depreciación exigiría subas adicionales de la tasa de interés en un gobierno que siempre se mostró reacio a ello para evitar deterioros en el consumo y la inversión. Para combatir la inflación, el gobierno siempre se inclinó por herramientas heterodoxas como el atraso tarifario, atraso cambiario y el control de precios.
En este contexto, mantenemos nuestra preferencia por instrumentos ajustables por inflación. En nuestra cartera de pesos recomendada para el mes de abril, alocamos un 70% en estos instrumentos, combinando letras ajustables por CER (LECER) con instrumentos de mayor duración (DICP). Finalmente, el restante 30% lo alocamos un 15% en Dollar-Linked (T2V2) y otro 15% en Badlar (BDC24) para mantener una cartera diversificada.
*Corporate Credit Team Leader de PPI
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